國戰會論壇》北京整改互聯網企 究竟傷了誰?(羅慶生)


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北京正在進行一個改變資本市場遊戲規則的大行動,要從資本角度分析才能理解其意圖,並判斷對中國大陸經濟將造成什麼樣的影響。(圖/達志影像)

北京爲何要整頓改革互聯網企業?從去年喊停螞蟻金服的首次公開募股(IPO)到今年整改滴滴出行,以及對阿里、騰訊、美團…等一系列的反壟斷調查與鉅額罰款,都顯示出北京整改互聯網企業的堅定決心。

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公開的理由是「防止資本無序擴張」。然而這個高度抽象詞彙的具體意涵到底是什麼?相關各方諱莫如深。同時,所有企業都有資本投入,防止資本無序擴張爲何要針對互聯網企業下手?則是另一個讓投資者感到疑惑的問題。

本文認爲,北京正在進行一個改變資本市場遊戲規則的大行動,要從資本角度分析才能理解其意圖,並判斷對中國大陸經濟將造成什麼樣的影響。

爲釐清以上問題,首先觀察這些互聯網企業的股權結構,以了較資本是從哪裡來的。由於這些企業初創過程需要資金,因而引入許多風險創投與策略投資者,並且透過海外公司控股,以致股權結構非常複雜,外人難窺其奧妙。以滴滴出行爲例,如果不是因爲股票上市必須公開,投資者將無從知道其股東到底是哪些人。

中國的互聯網企業 外國的老闆

滴滴出行的招股說明書顯示,主要股東有騰訊、阿里巴巴、中投、富士康等中國企業,也有軟銀、蘋果、豐田等外國資金。其中最大股東是日本的軟銀集團,佔股21.5%,超過包括董事長兼CEO的程維與聯合創辦人柳青在內的董事與管理層的10.5%。投票權也超過,軟銀21.5%,管理層20.1%。滴滴雖然是中國的互聯網企業,但控股的大股東卻是外國資本。

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阿里巴巴也一樣。這個市值最高,今年4月才因《反壟斷法》被重罰182億人民幣的中國最大互聯網企業,依據7月發佈的2020年財報,最大股東同樣是軟銀,持股24.8%。董事與管理層持股僅2.3%。創辦人馬雲的股份未提。依據2019年財報馬雲還持股4.8%。看來這一年馬雲已出清他的持股。

再看IPO被喊停的螞蟻金服。最大股東是阿里巴巴,佔股32.65%。其次是杭州君澳、君瀚兩家投資公司。這是螞蟻員工的持股平臺,分別佔股29.86%和20.65%。馬雲透過這兩個平臺擁有螞蟻8.8%的股份。雖然螞蟻控制權在馬雲手中,但實務上軟銀可透過阿里巴巴影響螞蟻決策。

不只它們,中國互聯網企業幾乎都有外國資本。市值排名第二,僅次於阿里的騰訊,第一大股東是南非投資公司Naspers的控股公司Prosus。依據騰訊2021年財報,Prosus持股高達30.87%,遠超過排名第二的創辦人兼CEO馬化騰的8.39%。

市值排名第三的美團,最大股東是騰訊,持股17.73%,總部設在美國的紅杉資本6.74%。排名第四的百度,最大股東是美國德豐傑投資,持股25.8%。中國互聯網企業雖然是中國企業家創辦與經營,但在股權不斷轉讓下,已成爲替外國老闆打工的打工仔。

因此,雖然中國企業家在企業成長過程獲得豐沛報酬,但低調的外國資本家其實獲利更多。日本軟銀2000年、2004年分別投資2000萬與6000萬美元,取得阿里巴巴32%的股權。2016年後的幾次釋股套現都是以億美元爲單位計算,獲利上看千倍。

南非的Naspers獲利更驚人。2001年以3400萬美元取得騰訊33.17%的股權,2018年出售2.3%的持股,套現769.4億港元,投資報酬率超過4000倍。

會出現這種現象是因爲中國當時很窮,缺乏資本,新創企業需要大量資金投入創新,外國資本剛好補上這缺口。而中國還不完善的投資法規,也讓這些經驗豐富的外國資本家能夠鑽漏洞,透過海外控股公司實際控制投資受限制的中國企業,也就是所謂的可變權益實體(VIE)架構。例如穿透層層複雜的股權迷霧後,會發現滴滴出行的終極控股公司,是設在開曼羣島的小桔快智(Xiaoju Kuaizhi Inc.)。

這說明爲何滴滴出行要硬頂着中國的監管到紐約IPO。因爲紐約股市估值高於香港、上海與深圳,到紐約上市才能帶給外國資本最大利益與安全感。且最高決策權並不在管理層,而在外國資本家手中。

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這也說明北京「防止資本無序擴張」爲何會針對互聯網企業下手。目標或許並非馬雲、馬化騰、程維…等企業家,而是外國資本亂象。這些嫺熟法規的專業投資者以追求資本的最大利益爲目標,不僅指導中國企業如何透過海外控股公司合法避稅,也指導他們如何透過財務與市場優勢阻擋競爭者。雖然美中激烈競爭,北京仍支持拜登政府提出的「全球企業最低稅負制」;在強調「防止資本無序擴張」時經常與「反壟斷」並提,都是基於這個原因。

北京並非不瞭解風險創投資金對新創企業的重要性,以及獲得高報酬的合理性。軟銀等投資公司現在享受的高獲利,是來自最初的高風險;很多投資可能像打水漂般的就消失不見。然而北京現在的規劃是向德國學習,扶持「專精特新」的中小企業,以打造更多的隱形冠軍成爲製造強國,無意成爲類似美國擁有諸多互聯網大企業,卻高度貧富不均的金融帝國。因此除整改互聯網企業之外,還試圖提供新創企業的融資管道,避免再度被風險創投基金把持。

從這個角度,可以理解「北京證券交易所」此時成立的意義。北京證交所改革慣稱「新三板」的「中小企業股份轉讓系統」,降低投資門檻,引導資金進入,促進股權流動性。讓新創企業能更容易獲得融資,且分散股權,讓控制權仍在創辦人或經營者手中。

外資的憂慮 北京的風險

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北京整改互聯網企業雖有其合理性與必要性,但存在風險。最大問題是,這可能被視爲不歡迎外國資本的態度。

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阿里巴巴被重罰、螞蟻IPO失敗,以及滴滴上市後因監管而股價暴跌,損失最大的投資方並不是馬雲,而是軟銀。軟銀8月公佈2021財年第一季(4至6月)財報,獲利年減39%,且因中國監管前景未明未公佈第二季財測。軟銀創辦人兼CEO孫正義因而表示將暫停在中國的新投資,直到監管形勢明朗後有機會再積極投資。號稱金融大鱷的索羅斯(George Soros)也連續投稿西方媒體,指中國正在殺「下金蛋的鵝」,對投資基金進入中國提出批評和警告。

外國資本追求最大利益造成資本亂象,卻獲得千百倍的資本利得;這雖然讓中國人不滿,但也正是這些早期進入中國的外國資本家,各個在中國賺得盆滿鉢溢,才使中國資本市場顯得那麼吸引人。即便川普政府和中國打貿易戰、科技脫鉤,拜登政府進一步激烈競爭,聯合盟邦抗中,西方資本家投資中國還是異常熱烈。2020年中國的外國直接投資(FDI)已超過美國,今年持續增加,到8月累計年增率達27.84%。如今北京風起雲涌的整改,或將降低外國資本家熱情,但影響多大則還要觀察。

合理判斷外國資本正在觀望,看北京如何改革。如果北京的改革是消除灰色地帶,建立更明確、公平、合理的遊戲規則,資本將更樂於流入而促進中國經濟進一步的發展。否則,資本外流,對中國金融將形成難以預測的風險。

(作者爲臺灣國際戰略學會執行長、博士,國戰會專稿,本文授權與洞傳媒國戰會論壇、中時新聞網言論頻道同步刊登)

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